原油研究——商品属性供给面！

　　储量有限，相对稀缺性决定了原油价格的供给弹性大，供给数量上微小的边际变动可能引发油价的大幅波动。原油是“工业的血液”，它不仅是世界的主导燃料，在所有能源消费中的占比超过了三分之一，同时也是许多化学工业产品(如溶剂、化肥、杀虫剂、塑料等)的原料，被称为“大宗商品之母”，这些事实都表明现代经济对原油的需求具有明显刚性。然而原油资源储量有限且不可再生，根据BP统计，截至2018年底，全球探明原油储量上升20亿桶至17300亿桶，按照2018年全球的储产比水平，这只能够满足世界大约50年的产量。相对稀缺性决定了原油价格的供给弹性大，数量上微小的边际变动可能引发油价的大幅波动。所有能影响供给的因素，都会通过供给缺口放大对价格的影响，所以在分析油价走势时，需要密切关注供给端的扰动事件及其市场预期。

　　结构上看，世界范围内原油储量分布极不平衡。目前原油资源集中分布在中东和中南美洲，这两块区域的原油储量占比高达60%以上。其次是北美地区和以俄罗斯为代表的独联体国家，占世界原油储量22.1%，而在欧洲和亚太的大部分地区原油储量占比却不足5%。从占比演化趋势上看，受北美地区加拿大油砂资源、美国页岩油资源、南美地区委内瑞拉的奥里诺科重油带开发的影响，美洲地区的已探明原油储量在1998至2018的20年间大幅增长，从占世界原油储量比重的17.2%跃升至32.5%，得益于此，目前美洲地区的原油对外依存度已显著下降。

　　产量基本上由各国原油储量禀赋和开采能力所决定，同样分布不平衡。原油产量是高度依赖于储量的区位分布的，全球范围内原油生产的供应地主要集中在中东、北美和俄罗斯地区，大体上各国产量排名情况和原油储量分布也基本相同。但除储量外，开采能力也是影响产量的重要因素之一。一个例子是，尽管中南美地区储量丰富，但由于开采能力有限，该区域原油生产能力远不及其储量。事实上，近年来中南美地区的委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚等国的原油产量连年下滑，除了油质原因外，经济疲弱导致的开采能力下降是重要因素。以委内瑞拉为例，受经济发展不景气、通胀率大增的影响，自2014年起，该国原油产量便一直保持负增长状态，2018年产量151.4万桶/天，较2017年初下降17.2万桶/天，2019年5月份时委内瑞拉的原油产量进一步降至74.1万桶/天，相比去年同期降幅达46.6%。

　　值得注意的是，近年随着非常规油气的大规模开采，北美国家原油产量明显提高，全球原油供应格局正从依赖波斯湾的单极中心向两极对立演变，呈现“西升东降”态势。受益于美国页岩油和加拿大油砂资源的开采，北美地区原油产量近年来快速增长，2007-2017年的复合增长率达到了6.7%，2018年原油产量增速达到了16.6%，产量则由2008年的6.4亿吨大幅提升至2018年的10.3亿吨，与中东地区渐呈分庭抗争之势。

　　原油的消费量受经济规模与工业化水平影响，因此其在分布上与产量相互错位，供需方空间分布不匹配。按区域划分，亚太地区(占比36.4%)、北美地区(占比23.9%)和欧洲地区(占比15.9%)原油消费量占全球比重合计75.4%，而产量仅占世界产量的34.7%;按国家来看，2018年全球原油消费量排名前十的国家中，除去沙特阿拉伯、俄罗斯这样的资源依赖型国家外，都是发达国家和规模较大的发展中国家，它们的原油消耗量占比到了53%，而原油产量仅占世界产量的28.9%。

　　供需错位导致国际原油贸易规模庞大。据最新数据，2018年原油的贸易额达到了22.63亿吨，占世界原油产量的50.58%，即全球原油产量的一半多是用于出口的。其中，欧盟、中国、美国、印度、日本等全球的主要经济体也是主要的原油进口国。中国2018年原油进口仅次于欧盟，达到4.65亿吨。原油出口国传统上是产量较高而经济欠发达、能源消费量相对较低的中东和非洲地区一些国家，但近年来美国、加拿大由于页岩油、油砂资源的大规模开采，原油产量和出口有快速增长的趋势，已逐渐成为国际原油市场的重要输出国。

　　全球原油贸易的兴盛引发了原油供应的调配和运输的问题，并形成了固定的线路和重要的运输通道。原油输出国主要集中在中东和非洲地区，而原油的进口国主要是欧盟、美国、中国、日本、印度等世界上主要的经济体，原油资源供给和需求方空间分布错配使得运输仓储环节在原油的供应中至关重要，运输通道一旦中断，必然会使得国际油价大幅上涨，因此与之有关的任何风吹草动都可能引起市场情绪的急剧变化。

　　1)中东地区原油运输路线：从经霍尔木兹海峡至阿拉伯海，向东运往印度或者经过马六甲海峡运往中日韩;向西由曼德海峡过苏伊士运河，或绕好望角，运至欧洲或美国。

　　2)非洲原油运输路线：从西非经过好望角运输至东亚，或经过大西洋到达欧洲或北美;北非则通常经苏伊士运河至亚太地区。

　　从贸易结构上看，亚太地区原油自给能力最差，高度依赖中东供给。按照原油市场的地缘格局，以苏伊士运河为界，东边是非洲、中东和亚太地区，西边是北美、中南美，欧洲及独联体国家。近年来，随着中国、印度经济快速增长，亚太地区原油需求持续上升、供给缺口大幅扩大，另一方面，页岩油令北美地区原油对外依存度不断下滑，美洲地区已基本实现自给自足。2018年数据清晰地显示，目前西边的三个区域，北美、欧洲及独联体和中南美洲地区已实现各自的紧平衡，而东区供需平衡的实现则高度依赖亚太和中东的互补。事实上，现在输往亚太地区的原油已经占到中东地区供给量的49.83%，而亚太地区从中东进口原油量则占其消费量的43.78%。

　　国际原油贸易的源动力是跨区价差。原油的内部供应在短期内是相对稳定的，而跨区价差能够反映出区域之间的相对供需平衡状态。当一个区域内原油供不应求时，该区域油价较高，若持续高于原油富余区域，且对应的价差能够覆盖运输物流、保险等成本，那么在套利动机的驱使下，原油将会从富余区域流向短缺区域。目前三大基准油中具有较好交易流动性和参考意义的两个跨区价差组合是东西价差，即布伦特原油和迪拜原油的价差，和WTI原油和布伦特原油的价差。根据前述分析，东区和西区原油的供需可以实现各自的平衡，因此东西价差经常是双向波动的，东西区的跨区贸易不是常态。而WTI/Brent原油价差自2010年以来长期保持负值，最高甚至能达到-20多美元。这是由于美国2009年以来内陆的页岩油产量连年大增，而本国炼厂大多集中在墨西哥湾沿岸，这中途的运输设施建设大大落后于页油产出，导致原油大量囤积在库欣地区，而库欣是WTI原油的交割地，库存的高企严重拖累了WTI原油的价格。因此，自2015年原油出口禁令解除以后，价差的存在大大刺激了美国的轻质油向外出口。

　　一条完整的原油化工产业链包括上中下游的各个环节，上游包括原油的勘探开采产业，中游包括炼化产业，下游则是成品油和石化产品的贸易销售业，各产业间通过运输、储存活动产生联系。产业链任何环节的扰动都有可能对原油供应乃至油价产生一定影响。

　　上游油气开发阶段投资强度的大小是原油长期供给能力的重要参考指标，对油价分析具有参考意义。我们将油田投产前期勘探开发工作的投入花销放入资本性支出的统计口径中，将油田投产后生产维护阶段的支出花销放入作业性支出的统计口径中，那么每桶油的完全成本便可通过资本性支出和作业性支出之和与当期原油产量之比来计算。尽管常规油田的开发周期普遍较长，勘探开发阶段通常需要3~5年的时间，导致当期的资本性支出与原油产量之间关系并不大，但一方面油企的投资行为在利润、融资条件等各方面受制于当期油价水平，另一方面保持稳定充足的上游资本性支出又是保证未来原油供给稳定的基础，因此无论是中短期还是长期来看该指标对油价走势都有参考意义。

　　关于上游资本性支出的监测数据， 可主要关注贝克休斯公司的活跃钻机工作台数数据，这是反映目前上游投资强度的较好的代理变量。

　　美国页岩油为上游供给领域带来了极大冲击。上世纪70年代爆发的原油危机以及日益流行的原油峰值论，促使美国加大对非常规原油领域的研发投入，以图化解能源困局。在市场力量推动下，水平钻井与水力压裂技术持续进步，最终促使美国爆发页岩油气，并深远地影响了当今世界的油气供需格局。近年来，以二叠纪盆地为代表的美国七大页岩油产区投资高增，美国现已成为上游投资规模最大的国家。

　　页岩油不同于常规原油。页岩油生产周期较短，普遍在四年以内，其投产周期也短，一般页岩油井从钻井到完井且投产耗时在3-6个月，而从库存井(DUC)到投产则只需1个半月。受2015年OPEC打压油价的影响，美国页岩油作业公司在降低成本、提高单井生产效率的同时，也调整了策略，一方面将有限投资集中到二叠纪盆地等核心区，另一方面则采取了先钻井并延迟完井的策略，直接导致近年来主要页岩区的库存井数量不断上升。

　　库存井数量的高企意味着当前美国页岩油的闲置产能依然充沛，油价及原油管道运力则成为约束这一产能释放的关键因素。美炼厂多在墨西哥湾沿岸，该区域炼能占全面炼能一半以上，而二叠纪盆地、鹰福特以及巴肯3大页岩区(三地页岩油产量占全美页岩油产量比重达80%以上，证实储量占比更达90%以上)深处美国内陆。空间错位导致原油通过陆运方式送往美湾炼厂的运输成本较高，因此输油管道成为了相对更经济的运输方式，管道运力直接关乎页岩油产能的投放。今年以来美国相对落后的管道运力已抑制了页岩油的扩产，这一推断可以在二叠纪盆地的油价和美国其他地区的油价差异上得到印证。

　　长期来看，中游炼油成本上升将对油品提出更高的要求。原油按含硫量可分为低硫原油(含硫量小于0.5%)、中硫原油(含硫量位于0.5%和1%之间)和高硫原油(含硫量大于1%)，含硫量情况直接关乎炼油成本。2020年1月1日，国际海事组织(IMO)决定在全球范围内实施的限硫规定，明确要将沿海及国际水域的海洋燃料硫的含量由3.5%降至0.5%。为了达成此目标，组织提出了船只要改用含硫量0.5%的低硫重质燃料，蒸馏燃料或海洋油。如果船只一定要使用高硫燃料油，必须配备净化器以降低硫的排放。这一措施无疑会使得炼油成本和运输成本上升，长期看会边际推涨低硫原油油价。

　　下游环节对厂商的生产意愿亦有影响。下游主要是成品油以及化工产品的贸易销售环节，其中，终端产品的消费量是一个重要的因素，它会影响下游终端企业的利润，从而改变终端企业的生产意愿并最终传导至上游，令原油供给曲线平移。